Die fünf Baustellen des Euro

Und plötzlich steht er in Italien zur Diskussion: Der Euro wird die Angst um seine Existenz einfach nicht los. Die Gründe.

Steht in Italien auf der Kippe: Der Euro.

Steht in Italien auf der Kippe: Der Euro. Bild: Steffi Loos/Keystone

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Es genügten einige öffentliche Aussagen der Populisten in Italien, und die Eurozone droht erneut an den Abgrund zu rücken. Dabei ist es völlig offen, ob in Italien ein Ausstieg aus dem Euro eine Mehrheit finden würde. Ebenso unsicher ist, ob Lega und Cinque Stelle, die sich nun doch noch zu einer Koalitionsregierung zusammenraufen wollen, einen solchen Affront wirklich wagen werden. Tatsache ist jedoch, dass der Euro wankt. Wie kommt es, dass die Gemeinschaftswährung fast zwei Jahrzehnte nach ihrer Einführung diese Existenzangst nicht abzuschütteln vermag?

Der Euro wurde als eine Art europäische Version des Dollars lanciert. Tatsächlich fehlten ihm jedoch zahlreiche Voraussetzungen des grossen Bruders in Übersee, die dabei helfen könnten, asymmetrische Schocks zu absorbieren, argumentiert Grégory Claeys vom Bruegel Institut. Es fehlten ein integrierter Arbeitsmarkt mit mobilen Arbeitnehmern, einheitliche Kapitalmärkte und ein Bundeshaushalt. Euroland sei unvollendet und damit weit vom Ideal des optimalen Währungsraums entfernt.

Bilder: 800 Milliarden für den Rettungsschirm (2012)

Immerhin nutzte die Politik die Jahre der Eurokrise, um die Währungsunion weiterzubauen. 2012 war ein Gründerjahr: Der definitive Rettungsschirm ESM wurde lanciert, eine Bankenunion aus der Taufe gehoben, und die EZB versprach, den Euro zu stützen – koste es, was es wolle –, und stellte die OMT-Bazooka bereit (Outright Monetary Transactions). Seither wurde das Fundament des Euros an vielen Stellen gestärkt und abgesichert, wie die folgenden fünf Texte beschreiben.

Aber es besteht bereits Nachbesserungsbedarf, beispielsweise beim ESM oder dem Fiskalpakt. Und offen gebliebene Fragen müssen endlich angegangen werden – bei den Staatsschulden und der Bankenabwicklung sowie der Einlagensicherung. Der politische Wille dazu fehlt jedoch. Auch deshalb bleibt der Euro so anfällig für Vertrauensschocks.

1. Fiskalpakt

Der Euro geht im Wesentlichen aus dem Vertrag von Maastricht hervor, der festlegt, dass die Mitgliedstaaten u. a. ausgeglichene Staatshaushalte (maximal drei Prozent Defizit gemessen am Bruttoinlandprodukt) und nicht zu hohe Schulden (maximal 60 Prozent des BIP) ausweisen müssen. Nach der negativen Erfahrung mit Griechenland, das jahrelang gefälschte Zahlen nach Brüssel rapportierte, wurde die Überwachung der Maastrichter Kriterien verschärft. 2013 lief ein Bündel von EU-Verordnungen von Stapel: das sogenannte Sechserpaket und der Fiskalpakt (Fiscal Compact).

Regierungen müssen seither ihre mittelfristige Finanzplanung jährlich im April und den Haushaltsentwurf bis Mitte Oktober in Brüssel vorlegen, wo sie überprüft werden (europäisches Semester). Die Europäische Kommission kann dann Korrekturen verlangen. Ausserdem wurden die Sanktionen verschärft.

Das Verfahren läuft zufriedenstellend. Die Regierungen halten sich an die zeitlichen Vorgaben und die Auflagen aus Brüssel. Aktuelles Beispiel ist Italien, wo eine automatische Mehrwertsteuererhöhung droht, falls der Staatshaushalt einen bestimmten Fehlbetrag übersteigt.

Rom hat sich bisher stets daran gehalten und die Lücke gedeckt. Die künftige populistische Regierungskoalition hat durchblicken lassen, dass sie einer Senkung der direkten Steuern höhere Priorität beimessen will und deshalb akzeptiert, dass die Mehrwertsteuer ab nächstem Jahr auf 24,2 Prozent steigt.

Bilder: Die neue Regierung in Italien (2018)

Die fiskalpolitische Überwachung wird indes von vielen Seiten kritisiert: Sie richte ökonomischen Schaden an. Tatsächlich war die Finanzpolitik zuletzt im Jahr 2009 antizyklisch ausgerichtet, seither wurden prozyklische Staatshaushalte forciert. Der Staat spart also in schlechten Zeiten und ist expansiv in der Hochkonjunktur. Das ist genau das Gegenteil dessen, was seine Aufgabe wäre. Brüssel orientiert sich auch an konjunkturbereinigten Kriterien, aber das hat wenig genützt.

Frankreich schlägt vor, die Kommission mit einem Budget auszustatten, das für konjunkturpolitische Massnahmen verwendet werden könnte. Deutschland lehnt das ab.

2. Schuldenabbau

Die drei Organe der EU – Rat, Kommission und Parlament – gaben vor fünf Jahren ihre Zustimmung zum Fiskalpakt und zum Sechserpaket nur unter dem Vorbehalt, dass eine Expertengruppe die Einführung gemeinschaftlicher Eurostaatsanleihen (Eurobonds) und eines Schuldentilgungsfonds überprüfen werde. Die Expertenberichte wurden geschrieben, präsentiert und verschwanden in einer Schublade. Damit erging es ihnen wie zahllosen anderen Studien, die Universitätsprofessoren, Businessökonomen und Denkfabriken zum Thema produzierten. Wie soll die Eurozone mit ihrer Altlast umgehen, einem Multimilliardenschuldenberg ihrer Mitglieder?

Eine Schuldenrestrukturierung wird immer wieder diskutiert. Griechenland setzt darauf. Italien hätte sie gerne. Frankreich und der Internationale Währungsfonds halten sie grundsätzlich für sinnvoll. Aber Deutschland will nichts davon wissen. Es wäre politisch nicht durchzusetzen.

Bilder: Schuldenerleichterung für Griechenland (2016)

Das Thema ist sehr wichtig, nicht zuletzt für die Solidität des Bankensektors. Denn in einigen Ländern halten die Institute Berge von Schuldtiteln, die die heimischen Regierungen begeben haben. Dadurch vermischen sich Länder- und Bankrisiko. Bei einem Finanzschock kann daraus schnell ein Teufelskreis entstehen, der sogenannte Doom Loop.

Deshalb interessiert sich auch der Europäische Ausschuss für Systemrisiken (European Systemic Risk Board, ESRB) dafür, der in der Europäischen Zentralbank angesiedelt ist. Eine vom ESRB eingesetzte Expertengruppe schlägt vor, die Staatsanleihen in Tranchen zu schneiden, zu verbriefen und als neue Wertpapiere zu emittieren: Sovereign Bond Based Securities oder kurz Safe Bonds.

Die Schuldendebatte ist allerdings politisch festgefahren. Der ESRB will heute von Safe Bonds offiziell nichts mehr wissen. Es sei ein unabhängiger Vorschlag eines unabhängigen Gremiums gewesen. Mehr nicht.

3. Europäische Zentralbank

Die Europäische Zentralbank (EZB) bewegt sich seit der Eurokrise auf einem schmalen Grat. Als Zentralbank ist es ihre Aufgabe, das Finanzsystem vor einer Liquiditätskrise zu schützen. Sie ist Lender of Last Resort. Aber wo endet diese Funktion, und betritt sie verbotenes Terrain, indem sie monetäre Staatsfinanzierung betreibt? Kritiker werfen ihr vor, die Grenze bereits überschritten zu haben.

Gegenwärtig hält sie den wichtigsten kurzfristigen Leitzins im Minus und kauft Staatsanleihen, Pfandbriefe und Unternehmensanleihen auf, um auch mittel- und langfristige Renditen tief zu halten (QE). Sie hat das Volumen gedrosselt. Spätestens Ende 2018 will sie die Nettozukäufe beenden, aber das muss sie noch bestätigen. Danach wird sie weiter am Anleihenmarkt für Nachfrage sorgen, denn sie wird auslaufende Papiere in ihrem Portefeuille laufend reinvestieren.

2012 lancierte sie OMT (Outright Monetary Transactions): die Zusage, unbegrenzt Staatstitel aufzukaufen, wenn ein Land in eine Liquiditätskrise gerät und sich einem Reformprogramm des Rettungsschirms ESM unterzieht. OMT sind das Instrument hinter der Zusicherung von EZB-Chef Mario Draghi, alles zur Rettung des Euros zu unternehmen («Whatever it takes»). Bis heute wurden sie nie eingesetzt. Aber gewirkt haben sie trotzdem.

Bilder: Die EZB im Kampf gegen die niedrige Inflation (2014)

Die EZB wurde in den vergangenen Jahren Schritt für Schritt zu einer Superbehörde ausgebaut. Sie betreibt nicht mehr nur Geldpolitik. Der Europäische Ausschuss für Systemrisiken (ESRB) überwacht das Finanzsystem der Europäischen Union und soll Systemrisiken überwachen resp. ihnen vorbeugen und sie begrenzen. Vorsitzender ist der EZB-Präsident.

Darüber hinaus beaufsichtigt die EZB direkt die 118 bedeutendsten Banken. Auf diese Kreditinstitute entfallen 80 Prozent der Bankaktiven im Euroraum. Kleinere Institute unterstehen weiterhin den nationalen Aufsichtsbehörden. Da haben sich die Regierungen, vor allem die deutsche, politisch durchgesetzt.

4. Bankenunion

Jede Währungsunion ist nur so stabil wie ihr Bankensystem. Diese Erkenntnis hat die Euroschuldenkrise alle Beteiligten gelehrt. Als Konsequenz verpflichteten sich die EU-Staaten zu dem ehrgeizigen Plan, eine Bankenunion zu errichten. Ein Grossteil ist bereits verwirklicht worden. Die Europäische Zentralbank hat die Aufsicht über systemrelevante grosse Banken übernommen. Es werden regelmässig Stresstests durchgeführt, um Lücken in der Widerstandskraft der Institute bei Finanzkrisen aufzudecken und zu beseitigen. Nach Anlaufschwierigkeiten sind die Tests heute praxistauglich.

Die zweite Säule der Bankenunion steht ebenfalls, benötigt aber noch einige Ergänzungsarbeiten: der einheitliche Abwicklungsmechanismus. Die Sanierung und die Abwicklung von Kreditinstituten sind transparent geregelt, auch was grenzübergreifende Abwicklungen betrifft. Es gilt die Bail-in-Klausel: Bevor der Staat einspringt, müssen alle Gläubiger finanziell haften. Es fehlt allerdings der ursprünglich vorgesehene Abwicklungsfonds für die Eurozone.

Bilder: Die Bankenunion als Ausweg aus der Krise? (2012)

Weiterhin fehlt eine einheitliche Einlagenversicherung. Sie wäre die dritte Säule der Bankenunion. Es gelten noch die nationalen Regeln. Experten warnen, im Ernstfall reichten sie nicht aus. Die Gefahr bestehe, dass Bankpleiten eine Panik auslösten, die sich rasch ausweite. Deutschland wehrt sich gegen Haftungsvereinbarungen. Frankreich und die Europäische Kommission argumentieren dagegen: Risikoteilung und Risikominderung gingen Hand in Hand.

Die bisherige Bankenunion stabilisiert zwar das Bankensystem in guten Zeiten. Ohne eine finanzielle Letztsicherung bleibt sie in Krisensituationen jedoch schutzlos. Der Vorschlag, den Rettungsschirm ESM zu einem Europäischen Währungsfonds auszubauen, hat auch diese Problematik im Auge. Den finanziellen «Backstop» könnte dann diese neue Behörde ausüben.

Völlig still stehen die Beratungen darüber, wie man verhindern kann, dass Banken zu viele Staatsanleihen halten. Nach wie vor können Bonitätsprobleme eines Staates so den eigenen Bankensektor in den Abgrund ziehen.

5. Rettungsschirme

Die Aufgabe des Rettungsschirms Europäischer Stabilitätsmechanismus (ESM) ist es, Eurostaaten mit schweren Finanzierungsproblemen Kredite zu gewähren. Der ESM wurde 2012 ins Leben gerufen und löst die temporär installierten Vorgänger ab. Er wird von den Regierungen getragen, ist also institutionell unabhängig von der EZB – wenngleich beide komplementär wirken, etwa bei den OMT. Der ESM hat die dreijährigen Kreditprogramme mit Irland, Portugal, Spanien und Zypern erfolgreich durchgeführt. Griechenland beendet sein Programm im August.

Bilder: Die Auswirkungen des ESM auf Irland (2013)

Seine Finanzierungsmöglichkeiten von insgesamt 500 Milliarden Euro scheinen gewaltig zu sein. Frei verfügbar sind 383 Milliarden Euro. Sollte Italien, dessen jährlicher Refinanzierungsbedarf ungefähr dieser Summe entspricht, allerdings wirklich Hilfe benötigen, würde das die Kapazitäten wohl rasch sprengen.

Das Instrumentarium wurde erweitert. Sechs Programme stehen zu Verfügung. So kann der ESM inzwischen auch Banken direkt bei einer Rekapitalisierung unterstützen. Auch können Regierungen heute vorbeugende Kreditlinien nutzen. Sie sind weniger invasiv und sollen Staaten animieren, finanzielle Hilfe zu suchen, bevor ein Land insolvent ist und eine Zahlungskrise ausbricht.

Diese neuen Werkzeuge sind sinnvoll, dass sie in der Praxis aber tatsächlich so reibungslos einsetzbar sind, darf bezweifelt werden. Denn der Verwaltungsrat des ESM, der sich aus den Finanzministern zusammensetzt, muss ein Programm einstimmig absegnen. In einigen Staaten, zum Beispiel in Deutschland, muss zuvor das Parlament zustimmen.

Kritiker empfehlen daher, auf das Einstimmigkeitsprinzip zu verzichten und wie bei der Europäischen Investitionsbank eine doppelte Mehrheit (Verwaltungsrat und Kapitalanteil) einzuführen. Frankreich möchte den ESM institutionell stärken und zu einem Europäischen Währungsfonds ausbauen.

(Finanz und Wirtschaft)

Erstellt: 07.06.2018, 13:15 Uhr

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